2편은 안 쓰려고 했는데 ... 돌아가는 상황이나 글들을 보니 써야할 것 같아서 써봅니다.

주요 내용은 하이브, 민희진 어느 한쪽도 만족스럽지 않는 주주간계약이 어떻게 나오게 되었는지, 역시 제가 일하는 게임업계 사례를 통해서 이해 해보는 내용 입니다.

역시 1편과 마찬가지로 친구놈에게 설명하는 글이다보니 문체는 양해 바랍니다.

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우선 한국경제 기사에서 밝혀진 팩트는 다음과 같습니다.

• 하이브와 민희진의 주주간계약은 어도어 설립 2년 뒤 체결

• 민희진 지분 18% 중 15%만 하이브에 대해 풋옵션 보유

• 풋옵션 행사가능 시기는 2024년 말 즈음

• 풋옵션 행사가액은 [행사 연도 영업이익 + 전년도 영업이익]/2 x 13

• 민희진은 5년간 대표이사 재직 + 주식 1주라도 보유하고 있으면 경업금지 조항에 따라 동종 업계 창업/이직 불가

• 주식 매각에는 하이브 동의 필요

출처: https://n.news.naver.com/mnews/article/015/0004977724?sid=101

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1. 주주간계약 이란 말 그대로 주주끼리 맺는 계약인데 어도어의 주주는 하이브, 민희진 둘 뿐이니 둘 사이에 맺은 계약이지. 보통 모회사인 대주주와 자회사 대표이사인 소액주주 사이에서 맺는 주주간계약은 1) 양쪽이 서로 주주이기 때문에 주식의 양도/처분에 관한 내용과 2) 고용인과 피고용인 관계에서 비롯된 대표이사 처우문제(급여, 의무 재직기간, 경업금지 등)에 관한 내용을 담고 있어

2. 주주간계약을 체결할 때 대주주이자 고용주인 하이브 입장에서 가장 신경쓰는건 주식 18%를 줘가면서까지 일을 시켜야 하는 민희진을 얼마나 오랫동안 잡아 놓을 수 있으면서 동시에 그녀가 일에 최선을 다하게끔 동기부여를 시킬거냐 하는 거지.

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3. 이런 경우 보통 일을 얼마나 오래 시킬 수 있는가는 의무재직 기간을 얼마나 가져느냐~를 가지고 협상하고, 동기부여는 '너가 열심히 일하면 이 정도로 큰 돈을 벌 수 있어'로 설득하는게 일반 적이야.

참고로 게임 업계에서 보통 의무재직 기간 2~3년 정도에 퇴사후 동종업계 창업/취업 금지 3~5년 정도면 양쪽이 페어하다고 생각하는 듯 해.

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5. 큰 돈을 벌수 있어~라는 부분은 '너의 주식가치 = 회사가치 x 너의 지분율 = [회사 영업이익 x 배수] x 너의 지분율' 로 설득하는게 일반적이야. 이에 따르면 어도어 전년도 영업이익이 335억 이니까

; 민희진 지분 가치 = [335억 x 13] x 18% = 4,355억 x 18% = 784억 인거지(물론 계약에 따르면 내년도 영업이익까지 반영 해야 하고)

; 참고로 영업이익 13배로 사주는건 난 본적 없는 높은 수준이야. 내 경험으로는 EBITDA 12배까지 본 적 있다우

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6. 반면 소액주주이자 피고용인인 민희진 입장에서 가장 신경 쓰는건 대표이사로서 본인의 처우(연봉 등)도 있겠지만 역시나 본인이 갖게되는 지분 18%를 어떻게 현금화 하느냐~인거지.

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7. 비상장 회사 지분 18%는 어떻게 보면 빛 좋은 개살구 이거덩. 대주주가 주총에서 배당 결의를 안해주면 아무리 회사에 돈이 많아도 배당도 없을거고, 상장 회사가 아니기 때문에 지분을 처분하기도 용이하지 않기 때문이야.

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8. 민희진 입장에서는 당연히 18%를 현금화 할 수 있는 권리, 즉 풋옵션을 하이브에 요구 했을거고 하이브 입장에서는 이를 받아들인거지. 이는 하이브 입장에는 해당 지분 18%가 경쟁회사에 넘어가게 되면 이래 저래 피곤하기 때문에 해당 지분은 본인들만 살 수 있게끔 하는게 너무 당연했지. 따라서, 하이브는 당연하게도 '하이브의 동의 없이는 주식 매각 할 수 없다'는 조건을 추가 하게 되는거지.

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9. 한편 하이브 생각에 최악의 시나리오는 민희진이 풋옵션을 일부 행사하고 어도어를 그만 두고 나서 경업금지 기간 종료 후 새롭게 회사를 설립 하는 경우였을거야. 하이브 입장에서 100% 자회사가 아니라 이래 저래 불편할 수 있고, 민희진이 새 회사를 차리고 나서도 계속해서 어도어 회사 상황을 모니터링 할 수 있을거니까. (사실 소액주주가 할 수 있는게 많지는 않지만...)

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10. 그래서 하이브는 지분 18% 중에서 13%에 대해서만 풋옵션을 인정하는 수정안을 제시 했을거야.

그럼 민희진은 바보라서 그 계약서에 덜컹 사인 했을까? 당연히 절대 아니지.

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11. 당연히 나머지 5%는 어떻게 해야 하느냐라고 민희진은 물었을거고. 하이브 박지원의 대답은 '상장 하면 더 비싸게 팔 수 있어' 였을거라고 봐.

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12. 하이브 관계사 구조도인데... 잘 살펴보면 금방 파악 가능할건데... 음반/굿즈/콘서트/해외사업 관련 회사는 모두 100% 자회사이지만 걸그룹을 양성하는 레이블(게임회사로 따지면 개발사)는 모두 70%~80% 지분만 가지고 있는거 보이지?

; 빌리프랩은 CJ랑 합작회사 였다가 하이브가 잔여 지분 인수한 케이스

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13. 하이브 즉 방시혁과 박지원이 레이블들을 설득한 논리는 너무 간단해.

우리가 돈 대줄께. 돈 걱정하지 말고 걸그룹 만들어. 그래서 걸그룹 성공하면 회사 상장 시켜줄께. 그럼 넌 대박나는거야~ 인거지.

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14. 어디서 많이 보던 장면 아니야?

이런 식으로 대한민국에서 가장 성공한 회사/기업인이 있지. 누구냐고? 카카오의 김범수

김범수가 한게임 창업자 인건 알고 있지? 그냥 이런식으로 기업 지분 구조 만들고 상장 시켜서 다 같이 돈벌자~라는건 대한민국 게임 업계에서는 너무 흔한 방법이야. 식상할 정도라는...

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15. 이제 왜 저런 불합리해 보이는 계약서에 민희진이 선뜻 도장을 찍었는지 이해가지?

그냥 하이브, 민희진 둘 다 자기 필요/욕구에 맞는 협상을 진행해서 계약서에 도장 찍은거야. 민희진이 박지원 말만 믿고 도장 찍었다고? 난 절대 아니라고 봐.

민희진은 속으로 상장 후 주식가격이 영업이익 13배를 넘어서는 가격이면 시장에서 팔면 정말 떙큐~인거고...그게 아니더라도 13%는 하이브에 13배에 팔 수 있을거니 최소한의 수익율이 보장되는 안전한 계약이라 생각 했던거지.

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16. 그럼 왜 이 시점에 이런 문제가 터진걸까?

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17. 주주간계약 맺을 때만 해도 둘은 이해관계가 일치 했을거야. 성공적으로 걸그룹을 데뷔 시키고 회사를 상장시켜 돈을 번다~라는 꿈이 일치 했으니까. 근데 둘의 사이가 어긋난 이유? 시점 혹은 계기가 멀까?

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18. 내부적 요인과 외부적 요인이 있는데... 우선 내부적 요인 먼저 말해보면 뉴진스의 너무 빠른 그리고 Big Hit 인거지.

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20. 게임 업계 퍼블리싱 구조랑 엔터사랑 비슷한데 모회사는 판권 유통에 관해 가져가고 자회사는 수익 중 일부를 정산 받는 구조이지.

알려진 대로 2023년 어도어 매출은 1,103억 이야. 모회사랑 자회사랑 보통 7:3 ~ 6:4 정도 수익 배분을 가져가는 걸 생각하면 아무리 적게 잡아도 뉴진스 통해 하이브가 벌어들이는 매출은 3~4천억에 이른다는 애기야. 하이브 별도 매출이 6천억 정도니까 최소한 국내에서 하이브가 벌어들이는 돈의 절반은 뉴진스 때문일거라고 보여져

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21. 이러니 민희진 입장에서는 일은 본인이 하는데 돈은 하이브가 챙겨 간다는 생각이 안 들수가 없지.

게다가 민희진 입장에서는 소위 말하는 고생한 시기가 너무 짧았어. 원래 자회사에서 히트 상품이 오랫 동안 안 나오고 힘든 시기를 거치면서 모회사로부터 돈도 수혈 받고 해야... 어도어가 성공하는데 하이브가 꾸준히 지원해준 덕분이야~라고 생각할건데... ㅎㅎㅎ

브레이브 걸스 생각나지? 개네들 성공하고 나서 용감한 형제한테 감사하다고 한게 다 그런거지 머~

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22. 근데 내부적 요인은 사실 부차적 이라고 봐. 가장 큰 요인은 결국 '돈'인데 이는 외부적 요인 때문에 하이브와 민희진의 당초 구상이 어긋나게 된거지

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23. 14번 생각나지? 카카오의 잇단 자회사 상장 때문에 카카오 주주들이 말 많은거 알지? LG엔솔 분할 상장 이후에 (카카오는 분할 상장한 적이 없음에도 불구하고) 한국 증시에도 지주회사 디스카운트를 이유로 자회사 상장에 대해서 부정적 기류가 흐르기 시작한거야

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24. 1편에서 언급한 L사 역시 상장청구 했다가 자진 철회 했었고, 최근 다시 상장 준비를 하려는데 분위기는 안 좋다고 알려져 있어.

즉, 자본 시장의 분위기가 바뀐게 두 사람이 틀어지게 된 결정적 요인 인거라고 생각해

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25. 민희진은 뉴진스 성공에 자기가 결정적 공헌을 했고 어도어 회사도 충분히 돈을 벌었으니(상장 요건은 충족하고도 남지)... 심지어 자기가 키워준 애들도 수십억 자산가가 되었으니(1인당 52억 정산 받음)... 이제 자기 차례라고 생각 했을거야.

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26. 당연히 박지원에게 이 정도 성공 했으니 상장 준비 하자~라는 애길 했을거야. 이에 박지원은 현재 시장 분위기가 그렇지 못하다~라고 대답하면서 민희진을 달랬겠지.

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27. 사실인지 모르지만 민희진이 풋옵션 행사가격 배수를 30배로 조정했달라~라고 요구 했다는 글이 있던데... 난 민희진 입장에서는 충분히 가능하다고 생각해.

하이브가 시장에서 받는 PER이 45배 수준이야. 민희진 입장에서 어도어가 상장하면 못해도 PER 30x 이상은 받을 수 있다고 생각했을거고... 당초 박지원 너가 말한대로 진행되고 있지 않으면 주주간계약을 수정해달라고 요구했을거라 생각해

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28. 물론 민희진의 이런 주장이 옳은거냐? 라고 물어보면 ... 내 대답은 '내가 어떤 위치에 있느냐에 따라 달라질거 같아' 이야.

내가 하이브 소속으로 이 딜을 진행하면 민희진이 이미 도장 찍은 계약을 다시 하자고 하는 미친X 인거고, 내가 어도어 소속으로 이 딜을 진행하면 당초 말했던거랑 상황이 변했으니 당연히 수정안이 필요하다라는 입장 이었을거라는 거아.

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29. 그래서 이 문제가 결국 '돈'과 '보상'의 문제지... 경영권 찬탈이니 어쩌구 하니 하는 문제가 아니라는거야.

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30. 민희진의 이러한 주장에 당연히 하이브는 과한 주장이라고 생각하고 받아들이기 어렵다고 생각했을거고... 이에 민희진은 그 동안 쌓여 있는 불만들과 겹쳐서 이런 저런 카드(MBO 등)를 고민 하게 된거지

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31. 그럼 왜 이 시점에 하이브는 이걸 터뜨린걸까?

이것도 이유는 너무 간단한다. 뉴진스 컴백이 얼마 안 남아서야. 뉴진스 뮤비가 기자회견 다음 날에 공개 되었을건데...

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32. 하이브 입장에서는 어차피 터질 문제라면 뉴진스 컴백 전에 터지는게 맞다고 생각한거지.

뉴진스 컴백 결과가 좋으면 이래 저래 시끄러워도 결국 실적으로 밀어 붙여서 주가는 회복 되고 하이브에 투자 했던 주주들은 언제 그랬냐는 듯 민희진은 금방 잊어 버릴거야. 심지어 나간다고 해도 그러려니~하는거지.

뉴진스 컴백 결과가 안 좋으면 이 모든게 민희진의 잘못이다~라고 언플하면 그만 이거덩

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33. 코인으로 유명한 W사의 J대표가 게임 출시 몇 일 뒤에 그만 둔거 기억나지? 해당 출시 하고 초기 지표(매출, 사용자수 등)가 너무 좋다는 시장 반응 이었는데 돌연 대표이사 그만 둔거. 같은 이유야.

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34. 마지막으로 M&A로 밥벌어 먹고 사는 내 입장에서 하이브와 민희진에게 말해주고 싶은 사례가 하나씩 있는데

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35. 우선 하이브

판교의 N사가 15년 전에 일본 회사를 인수하면서 해당 회사 주주들에게 풋옵션을 줬어.

풋옵션 행사를 위해서 그 일본 회사는 일본 증시에서 상장 폐지 했고 N사는 풋옵션 댓가 + 일본 증시 delisting에 들어간 돈까지 하면 대략 2천억 정도 손실을 봤어. 같은 옵션이지만 풋과 콜은 행사 가능 주체가 엄연히 다르지. 그래서 out of control 일수밖에 없는 풋옵션은 상장사에서는 어떤 경우라도 부여하는 안된다고 생각해.

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36. 그 다음에 민희진

모바일게임 초창기에 W사가 지분 60%를 가지고 서비스 했던 '에브리타운'과 개발사가 직접 서비스 했던 '아이러브커피'의 창업자들이 벌어들인 돈 차이가 얼마인지 한번 찾아봐. 처음에 어떤 지분 구조를 가지고 시작했느냐, 즉 리스크 테이킹의 정도에 따라 벌어 들이는 돈이 얼마나 차이 나는지 금방 알 수 있어. 크게 벌고 싶으면 리스크를 크게 가져가야 하는게 너무 당연하지. 도장 찍어버린 계약서를 다시 협상할게 아니라.

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#1. 1편 20번에 대해 지적하시는 분이 많으신데

클리앙에 올렸던 원글 댓글에도 썼듯이 최대주주(하이브)가 주총을 소집을 못한다가 아니라 이사회 협조 없이 주총을 소집하려면 법원의 도움이 필요하기에 시간이 오래 걸리고 쉽지 않다~라는 의미 입니다.

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#2. 서두에서도 쓴거와 같이 M&A딜은 당사자만 아는 내용들이 많기 때문에 밖에서 공개된 정보만 가지고 그 내막을 다 알기는 어렵습니다. 다만, 흥행 산업이라는 비슷한 업종에서 바라본 양쪽 당사자들의 의식의 흐름은 이랬을거다~라는걸 감안하고 보셨으면 좋겠습니다. 당사자가 아니면 모두 '뇌피셜' 이니까요