메자닌 시장에 대한 기초적인 이해가 없으면 살짝 어려운 주제가 될 것 같습니다. 가능한 한 쉽게 위 개정안의 의의를 설명해 보겠습니다. 

 오늘 금융위원회가 전환사채 시장 건전성 제고를 위한 '증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정' 개정안을 발표했습니다. 골자는 1)회사가 만기 전 전환사채를 취득할 때 재매각할 지 소각할 지 공시하라는 것, 그리고 2)전환사채 콜옵션이 행사될 경우 누가 사가는지 정확히 밝히라는 것입니다.

 전환사채는 '정해진 가격에 주식으로 전환할 수 있는 권리가 붙은 채권’을 말합니다. 주식 전환권이 붙는 대가로 일반적인 회사채에 비해 발행금리가 낮거나 없는 것이 특징입니다. 때문에 기업 입장에서는 조달비용을 아낄 수 있는 장점이 있습니다. 통상 은행 대출이나 회사채 발행으로 자금 조달이 어려운 기업들이 전환사채 발행을 많이 합니다.

단점은 주식 전환시 최대주주 지분율이 희석돼서 지배구조가 취약해지는 문제가 있습니다. 또한 주식 전환이 안될 경우 전환사채 만기 도래시 또는 보유자의 풋옵션 행사시 회사가 빌린 돈을 갚아줘야 하는 부담이 존재합니다.  

 투자자 입장에서 보면 회사채에 비해 수취할 수 있는 이자는 작아도 ‘만기보장수익률’로 만기까지 일정한 수익이 보장되고, 주가가 전환가액 이상으로 상승할 경우 주식 전환 후 매각을 통해 큰 수익을 낼 수 있어서 상당히 선호되는 투자수단입니다. 

 상기 개정안이 나오게 된 계기는, 최대주주 또는 특수관계자(주로 2세)가 전환사채 콜옵션 또는 전환사채 만기 전 취득 후 재매각을 활용해서 회사 자금조달과 최대주주 지분율 확보를 동시에 달성하는 꼼수를 차단하기 위함입니다.

 전환사채를 발행한 뒤 주가가 전환가액 이상으로 오르면 투자자는 전환사채를 주식으로 전환해 매각할 것이고, 반대로 주가가 전환가액을 밑돌면 일정 기간 이후 회사가 전환사채를 되사갈 것을 요구하게 됩니다. 이 때 전환사채를 되사갈 것을 요구하는 권리를 ‘풋옵션’이라고 합니다. 또 반대로, 일정 기간 이후 회사가 투자자에게 정해진 가격으로 전환사채를 ‘제3자’에게 매각할 것을 요구할 권리가 붙는 경우도 있습니다. 이를 ‘콜옵션’이라고 합니다.

 여기에서 문제가 되는 부분은, 회사가 매입한 전환사채를 어떻게 처리할 것인지, 그리고 콜옵션이 행사된 전환사채를 가져가는 ‘제3자’가 누구인지가 전환사채 발행공시에 공개되지 않는다는 점입니다. 이를 활용해서 사전에 회사와 전환사채 투자자는 주가 상승시 발행된 전환사채의 일정 비율만 전환하고, 나머지는 콜옵션을 행사한 ‘제3자’에게 넘기는 약정을 체결할 수 있습니다. 이 때의 ‘제3자’는 당연히 최대주주가 아니면 최대주주의 친족이겠죠.

 전환기간 중 주가가 전환가액을 밑돌아서 만기 전에 투자자가 풋옵션을 행사할 경우에는 회사가 미전환된 전환사채를 사줘야 합니다. 이렇게 매입한 전환사채를 '낮은 가격'에 최대주주에게 재매각하게 되면 이 경우에도 최대주주는 최소한의 비용으로 지배력을 제고할 수 있습니다. 

 기본적으로 전환사채는 최대주주 지분율을 희석시키는 치명적인 단점이 존재하는데, 이러한 편법을 통해서 최대주주는 지분율을 낮추지 않고도 회사 운영자금을 조달할 수 있습니다. 다만 이 과정에서 일반 주식 투자자들은 상당한 피해를 입게 됩니다. 요컨대 최대주주와 전환사채 투자자만 꿩 먹고 알 먹는 장사라는 것이죠. 

 국내 전환사채 시장의 부조리가 심각한 상황이기 때문에, 개인적으로는 이번 개정안을 환영하는 입장입니다. 그럼에도 불구하고 의도했던 성과를 낼 수 있을지는 잘 모르겠습니다. 개정안으로 인해 최대주주 지분율 희석 방지가 안 된다면 전환사채 발행 자체가 잘 되지 않을 가능성이 높습니다. 즉, 시장 자체가 침체될 위험이 존재하죠.

 또는 다른 증권, 예를 들면 상환전환우선주(RCPS)를 발행하면서 비공개 주주간 계약으로 전환사채 콜옵션과 유사한 효과를 내는 꼼수를 쓸 수도 있겠습니다. 그럼에도 불구하고 일반 투자자가 아무 것도 모르고 손해를 보는 상황을 막으려면 무엇이든 해 봐야 하는 상황인 것은 분명합니다.

편안한 저녁 시간 되세요!