주식을 소유하는 것은 회사를 소유 하는 것입니다. 회사를 소유하면 자연스럽게 회사의 방향성을 중요시하게 되는데 회사 경영진의 퀄리티는 미래의 회사 경영 성공의 척도와 깊게 연관되어 있습니다. 특히 CEO의 역량은 매우 중요한데, 사람의 역량은 숫자로 나타나기 매우 어려운 부분이 있고 너무 추상적이기 때문에 정량적으로 판단하기 매우 어렵습니다. 그렇다면 주관적으로 판단을 해야 하는데 개인 투자자로서 여기에서 문제가 생깁니다. 사람을 판별하는데 가장 좋은 방법은 역시 대화하는 것이지만 개인 투자자는 회사 CEO와 1:1로 대화할 기회조차 없다는 겁니다.

어느 정도 규모가 되는 투자사라면 미팅을 잡고 면담 기회를 만들 수도 있겠으나, 개인 투자자들은 이런 특권이 주어지지 않습니다. 그렇다면 어떻게 경영진의 퀄리티를 알 수 있을까요? 사실 정확하게 말하자면 경영진의 퀄리티를 정확하게 알 만한 지표나 방법은 존재하지 않습니다. 심지어 1:1 대화를 길게 하더라도 경영진의 퀄리티를 판단하기는 매우 어려운 일입니다. 하지만 최대한 개인 투자자 선에서 가능한 정도의 방법을 제시해 보고 싶습니다.

CEO의 역량 : 자본 배분 Capital Allocation

CEO의 능력 중 가장 중요한 역량은 바로 자본 배분(Capital Allocation)이라고 생각합니다.

자본 배분이란 무엇일까요? 자본 배분을 간단하게 설명해 본다면 경영진이 기업의 내부 자본을 적절한 위치에 배분하는 것을 자본 배분이라고 합니다. 자본 배분에는 여러 방법이 존재합니다. 내부적으로 성장을 위해 CAPEX(자본적 지출)에 사용하거나, 마케팅 비용, R&D 비용에 사용할 수도 있으며, 새로운 시장 확장을 위한 자본 배분을 할 수도 있습니다. 경영 안정성을 위해 부채를 갚을 수도 있으며, 인수 합병(M&A)과 같은 외부 투자를 늘려서 성장을 도모할 수도 있습니다.

그러나 여기서 경영자가 가장 신경 써야 할 부분이 하나 있습니다. 성장을 위한 투자는 중요합니다. 하지만 $1의 투자가 미래에 $1보다 더 큰 부가가치를 만들어주지 못하는 성장에 대한 투자는 질적으로 나쁜 투자입니다.

더 이상 retained earnings(이익잉여금)를 투자해서 효율이 좋은 투자를 할 수 없는 기업의 CEO는 배당하거나 자사주 매입을 해야 합니다. (자사주 매입에 대한 이야기는 조금 있다가 더 자세하게 이야기 하도록 하겠습니다)

그렇다면 자본 배분을 잘하고 있는지 어떻게 확인할 수 있을까요?

1. 자본 배분 내용 분석

첫 번째로는 직접적인 자본 배분 내용과 규모를 보고 해당 방향성이 옳은지 판단하는 겁니다. A라는 소비재 회사가 있다고 생각해 봅니다. 현금이 $1,000,000이 있는데 경영진이 갑자기 건물을 짓고 싶어 합니다. 차입금까지 빌려서 총금액 $3,000,000로 건물 사옥 하나 올리는 작업을 한다는 자본 배분 내용을 들은 투자자는 이게 과연 옳은 자본 배분 결정인지 생각해 봐야 합니다. (소비재 회사인데 엄청난 규모의 차입금을 일으켜서 건물을 짓는다? 이상하죠?)

2. ROE 분석

두 번째로는 장기적인 관점에서 ROE(Return on equity)를 보는 겁니다. ROE의 공식은 아래와 같습니다. (순이익/자기자본)

ROE가 시사하는 바는 상당히 중요합니다. ROE는 장기간 경영진의 자본 배분이 적절하게 이루어졌는가? 라는 부분을 잘 나타내는 효율성 지표입니다.

이해가 안 되는 분을 위해 아주 간단하게 설명해 보도록 하겠습니다. B라는 회사가 자기 자본금 $1,000,000으로 사업을 시작했습니다. 1년 뒤 순이익을 $100,000를 냈다고 해봅시다. 이 회사의 ROE는 10%가 됩니다. 회사가 순이익을 유보하기로 결정하고 CEO는 $100,000의 자본 배분을 결정합니다. Equity의 Retained Earnings 가 $100,000만큼 늘어나게 되고 이 회사의 총 자기자본은 $1,100,000으로 다음 연도를 시작하게 됩니다. B라는 회사는 그 해 순이익 $100,010달러를 냈다고 가정해 보도록 한다면 회사의 ROE는 9.09%로 하락하게 됩니다. $100,000의 이익을 유보해서 자본 배분을 했는데 ROE가 떨어졌다는 말은 회사의 효율성이 떨어졌다는 말과 함께 잘못된 자본 배분을 했다는 가정을 할 수 있겠습니다. (물론 현실적으로 투자와 즉시 효율성을 나타내는 경우는 잘 없습니다. 장기적인 관점에서 ROE를 바라보는 것이 좋습니다)

이처럼 ROE는 정말 중요합니다. 하지만 버핏이 항상 말했듯 만능 지표는 존재하지 않습니다. ROE도 마찬가지입니다. ROE를 볼 때 다년간의 재무제표를 함께 분석해야 합니다.

ROE는 크게 2가지 문제점을 가지고 있습니다. 일회성 이익이 크게 났을 때 ROE 지표가 크게 튈 수 있다는 문제점이 하나 있습니다. 다른 문제점은 바로 부채를 크게 일으켜 지속해서 순이익을 뻥튀기시키는 방식의 순이익 기반 경영의 문제점을 잡아내지 못합니다. (이외의 다른 상세한 문제점은 나중에 다뤄보도록 하겠습니다)

아주 간단하게 예시를 들어보겠습니다. C 기업은 자기 자본금 $1,000,000으로 사업을 시작했습니다. 1년 뒤 순이익을 $100,000를 냈다고 해봅시다. 이 회사의 ROE는 10%가 됩니다. 이 회사가 자기 자본금만큼의 부채를 일으켜 한 회사를 인수했다고 예시를 들어볼까요? 피인수 회사의 순이익은 $50,000라면, 인수 후 순이익은 $150,000가 됩니다. 기업 인수에는 자본금에 변화는 없기 때문에 회사의 ROE는 15%가 됩니다. 사실상 1,000,000이라는 금액으로 이전에 순이익을 $100,000를 냈지만, 인수가는 자본금과 똑같았음에도 불구하고 더 수익성이 나쁜 기업을 인수하였지만 반대로 ROE는 늘어나게 됩니다. (정말 알기 쉽게 간단히 설명한 예시입니다. 감안해서 봐주시기 바랍니다.)

또한 대규모의 부채는 안정적이지 못하기 때문에 항상 재무제표를 중요하게 분석해야 합니다.

3. 과거에 너무 비싸게 기업을 산 적이 있는가?

경영진에서 할 수 있는 가장 큰 규모의 자본 배분은 아무래도 기업 인수일 것입니다. 가장 규모가 큰 만큼 실수도 강하게 두드러지는 법입니다. 인수 금액이 너무 비싸다면 기업의 효율성이 크게 악화할 수도 있으며, 결국에는 Goodwill (영업권) 상각으로 표기될 수도 있습니다.

기업이 비쌌는지를 아는 방법은 여러 가지 방법이 있는데, 1. 직접 가치평가를 해보고 얼마나 프리미엄을 붙여줬는지 확인해 보는 방법 2. ROE 등 효율성 지표가 인수 후에 낮아졌는지 확인하는 방법 3. Goodwill 상각 확인 등이 있습니다.

1번은 따로 가치평가에 대한 글은 차후 다른 글에서 다뤄보도록 하겠습니다. 2번은 위에서 ROE에 대한 기본적인 내용을 다뤘습니다. 3번 Goodwill impairment에 대한 이야기를 간단하게 하고 넘어가겠습니다. 기업이 인수를 진행할 때 인수 가격이 피인수 기업의 장부가 이상의 가격을 지불하는 경우에는 장부가를 뺀 나머지 가격을 전부 Goodwill(영업권) 으로 재무제표(balance sheet)에 기록됩니다. 이후 기업은 Goodwill impairment testing을 통해 너무 과도하게 잡혀있는 Goodwill 자산을 상각 처리하는 방식을 사용합니다.

이런 이유로 과거 회사 인수에서 너무 과도한 가격을 지불하고 자본 배분을 했는지 Goodwill을 통해 대략적으로나마 유추할 수 있습니다.

유명한 상각 처리 사건으로는 닷컴버블 당시 AOL Time Warner, Inc. 의 합병 이후 2002년 해당 합병의 Goodwill을 $99.7B 상각 처리한 사건이 상당히 유명합니다. 아무리 좋아 보이는 회사라도 적당한 가격에 사는 방법을 모르는 경영진이면 대형 실수를 저지를 수밖에 없습니다.

4. 자사주 매입이 적절한 시점에 이루어졌는가?

기업들은 가끔 매우 이상한 행동을 보여주곤 합니다. 시장이 좋고 자산 가격이 상승할 때 기업들은 자사주 매입을 큰 규모로 진행합니다. 하지만 파티가 끝나고 주가가 하락할 때 비로소 기업들은 자신들의 현금 포지션이 부족하다는 것을 깨닫고 과거 자사주 매입 가격보다 더 큰 돈을 주식시장에서 조달하고는 합니다.

버핏은 자사주 매입의 기준은 무조건 회사의 주가가 저렴할 때 진행하는 것 이라고 이야기했습니다.

회사가 벌어들인 $1의 가치로 그 이상의 가치를 만들어내지 못하면 의미가 없습니다. 만약 $1의 가치로 $0.5의 가치의 주식을 산다면 그보다 멍청한 행동이 있을까요? 그렇기 때문에 자기 회사 주식이 고평가되었다면 자사주 매입을 활발하게 해서는 안 됩니다. 주주환원의 의무를 하고 싶다면 $1의 가치를 그대로 주주들에게 환원해 주는 배당이 있기 때문에 의무라는 이유는 정당화될 수 없습니다.

5. 시장의 광기에 탑승하였는가?

현재를 사는 우리의 상황에서 경제를 예측하는 일은 소모적일뿐더러 매우 낮은 성공률에 기반한 매우 무모한 방법입니다. 2025년 미국 기업들의 주가가 고평가되었다는 건 아는데도 불구하고 버블콜을 하는 것은 그 누구도 쉽지 않습니다. 하지만 과거 시장의 광기는 이미 남아있는 기록이라 확인이 가능합니다.

2000년 닷컴버블, 2008년 금융위기 등 많은 사례를 볼 수 있습니다. 시장의 광기는 엄청난 M&A 열풍을 몰고 왔고, 그중에 상당히 멍청한 행동을 한 기업들이 많이 존재합니다.

설득의 심리학의 저자 로버트 치알디니에 따르면 인간은 특정 상황에서 무엇을 믿고 어떻게 행동해야 할지 결정하기 위해 주변 사람들의 행동을 보고 결정하는 경향, 즉 사회적 증거 원칙이 크게 작용한다는 설명을 했습니다. 사회적 증거 원칙은 3가지 조건에서 가장 강한 영향력을 발휘하는데, 1. 불확실성, 2. 많은 수, 3. 유사성에 조건이 갖춰지면 사회적 증거 원칙이 강화되는 모습을 보인다고 합니다. 1,2,3번의 모든 조건이 갖춰지는 환경이 바로 시장의 광기(버블)가 진행 중일 때입니다.

여러분이 보고 있는 회사의 경영진은 아무것도 하지 않아야 할 시기에 무엇을 했나요?

6. 여러 매체를 통해 경영진을 확인하기 (자본 배분과는 관계 없으나 중요한 부분)

사실 위에서 언급했듯 경영진을 직접 인터뷰 하고 사적으로도 친해진다면 사람에 대한 평가를 더 직접적으로 할 수 있겠으나, 그게 불가능하다면 최대한 가능한 부분까지는 하는 것도 좋습니다. Annual Report에 쓰여있는 경영진의 편지, 뉴스 기고문, 뉴스와 진행한 인터뷰 등을 보고 종합적으로 판단하는 것 또한 중요합니다.

Conclusion

버핏은 버크셔 주주총회에서 좋은 경영진을 판단하는 법에 대한 질문에 이런 답변을 한 적이 있는 거로 기억합니다.

“아무리 멍청한 경영진을 가져다 놓아도 사업이 잘될 수밖에 없는 좋은 기업을 찾는 게 더 쉽다” (쉽다고 한 건지 좋다고 한 건지는 자세하게 기억나지 않습니다…)

물론 그 누구보다도 경영진의 퀄리티에 대한 중요성을 이야기하는 버핏이지만 사람을 판단하는 것은 매우 어려운 일입니다. 좋은 경영진이 이끄는 나쁜 기업보다 나쁜 경영진이 이끄는 매우 좋은 기업이 더 찾기 쉽고 좋다는 의미가 담겨있지 않나? 라는 생각을 하면서 해당 주주총회를 봤습니다.