삼성전자의 위기와 기회

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Pazz 61.♡.23.207

2024.10.24 17:20

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안녕하세요, Pazz 입니다.

삼성전자는 오늘 52주 최저가를 찍었네요. PBR = 1.03 으로 역사적으로 보아도 메모리 다운턴시 거의 바닥 수준에 근접한 밸류에이션 입니다.

반면 하이닉스는 사상 최대의 실적을 찍고 오늘같이 코스피가 하락한 날에도 올랐지요.

저는 오래전부터 삼성전자를 좋아했고, 또 실제로 제 포트에서 가장 큰 비중을 차지하는 회사인데 최근의 주가 향방을 보면 저도 참 마음이 아프네요. 삼전이 이리 헛발질을 할 줄 몰랐던 제 자신에게도 반성이 되기도 하고요.

하지만 여전히 장기투자자로서 아직은 삼전에게 충분히 기회가 있다고 생각하고, 이에 대해서 제 생각을 FAQ 형태로 적어볼까 합니다.

1. 메모리 반도체의 다운턴은 시작되었는가?

얼마전 골드만과 모건이 메모리 다운턴 보고서를 낸 것이 삼전과 하닉 주가 하락의 시작점이었죠. 그들의 논지는 HBM시장 자체가 거품이어서 내년에 HBM물량이 줄면서 레거시 메모리 생산으로 돌아갈테니 oversupply로 메모리 시장의 본격적 다운턴이 시작될 것이다라는 논리였습니다. 재미있는건, 그 후속 리포트에서 점점 HBM에 대한 숫자를 상향 조정하고 있다는 점이죠...

최근의 nVidia, TSMC, SKH 등의 실적 발표를 보아도 어디서도 HBM시장이 내년에 안좋을 거라는 조짐이 보이지가 않습니다. 저도 사실 얼마전까지만 해도 HBM 시장의 거품에 대해서 이야기 했었는데, AI 거인들의 실적 발표와 추세를 보면서 지금은 생각을 조금 바꾸었습니다. 앞으로 2~3년간은 HBM시장이 지속적인 성장을 하면서 메모리 시장의 상당량을 가져갈 것 같습니다.

최근 자료들을 보아도 러닝 영억뿐 아니라 추론 영역에서도 더 많은 컴퓨팅 자원을 쓰면 추론의 품질이 비례하여 좋아진다는 것이 발표되었죠. 즉, 추론 영역마저도 엄청난 컴퓨팅 파워 + 메모리가 소요된다는 이야기이고, 이는 앞으로도 AI관련 반도체 시장이 좋을것이라는 이야기를 암시합니다.

그러므로 메모리 반도체의 성장세가 잠시 주춤했던 것은 일시적인 부분이고, AI서버와 모바일 중심으로 내후년 정도까지는 계속 업턴이 지속되지 않을까 생각해 봅니다.

삼전, 하닉, 마이크론으로 대변되는 메이저 3사는 중국 업체(CXMT)의 추격을 따돌리려 선단 공정으로 빠르게 전환하고 있으므로 여러곳에서 이야기하는 중국업체에 의한 여파는 PC 시장, DDR4 시장과 같이 로우엔드 시장에 국한되어 실제 메이저 3사에 미치는 영향은 걱정만큼 크지 않을것이라고 봅니다.

2. 최근 삼전의 패착은 어디서부터 잘못된 것인가?

저도 삼전 내부자가 아니기 때문에 정확한 것은 알수 없습니다만, 제가 지금까지 공부하고 이해한 바를 가지고 설명을 해보도록 하겠습니다. 일단, 삼전이 몇년전부터 추구하는 방향이 원가 절감에 의한 이익률 극대화였습니다. 이를 위해 무리하게 신공정 (EUV 도입 등)을 도입하고, Netdie (웨이퍼당 칩 갯수)를 늘리는 방향으로 개발을 드라이브하다보니, 수율이 떨어지고 제품 성능이 안나오는 문제점들이 DDR5 제품 부터 등장하게 되었습니다.

보통 메모리 개발의 프로세스를 보면 DDR5 core tech 를 먼저 개발하고, PC나 모바일향 제품을 처음 개발합니다. 이 제품으로부터 서버, 그래픽, HBM등으로 파생 제품들이 개발되게 되는데, 첫 단추인 core tech 자체 개발부터 잘못되었던 것이죠. 노드로 보면 1a 정도부터 문제가 크게 불거졌던것으로 보입니다. 1a 는 바로 HBM3, HBM3E 를 만드는데 사용되는 노드입니다.

DRAM 자체가 성능이 안나오니 이걸 가지고 HBM을 만들어봐야 성능이 제대로 나올리 만무합니다. 이해서 지금까지 nVidia에 납품이 안되었던 것이죠.

최근 소식에 의하면 삼전은 HBM3, HBM3E 의 nVidia 향 납품은 거의 포기한 듯 하고, 1c 를 사용한 HBM4 에 승부수를 건 것처럼 보입니다. 참고로 하닉보다 성능이 좀 떨어지긴 해도 AMD나 중국 업체들은 하닉 제품의 구입이 어렵기 때문에 삼전의 HBM제품들을 사가고 있습니다. 그래서 HBM시장 점유율을 보면 하닉이 50%대, 삼전은 30%대를 유지하고 있지요. 아예 HBM 장사를 못하는건 아닙니다.

또 기술부분 이외에도 조직적인 문제가 있었던것 같습니다. 잘은 모르겠지만 윗선의 보고 문제, 의사결정 지연 문제, 조직간 벽 문제 등등이 결합하여 일 진행이 잘 안되었고, 또 직원들의 사기가 많이 떨어져 있었던것 같습니다.

3. 그렇다면 앞으로 분위기를 반전시킬 삼전의 기회는 무엇이 있을까?

세상일은 항상 업과 다운이 있는 법이죠. 지금의 삼전은 어둠의 터널 끝을 향해 가는것으로 보입니다.

일단, 조직적인 측면에서는 지난 5월에 DS부문장을 교체하면서 올해말 대대적인 임원감축과 조직개편을 통해 반전을 꾀하려고 하는듯 합니다. 결과는 지켜봐야 하겠지만 슬로우해진 조직에 어느정도 활력은 불어넣을수 있지 않을까 기대하고 있습니다.

기술부문에서는 반전을 위한 HBM4 + 1c 조합으로 총력을 기울여 기술 개발에 들어간듯 보입니다.

지금이야 언론이건 사람들이건 다들 삼전을 바보라고 욕하고 놀리지만, 삼전에 있는 사람들이 다 바보는 아니죠.

인력 구성만 해도 경쟁사의 2배가 되고, 생산 Capa 자체도 엄청 큰 회사입니다.

HBM 에서 잠깐 미끄러졌다고 앞으로도 계속 그럴지는 두고봐야하죠. 일단, 자체적으로 반성하고 변화를 꾀하고 있으니 빠른 시간 안에 따라잡을수 있다고 생각합니다.

정말 다행인건, 이런 일들이 메모리 시장이 그래도 괜찮을때 불거졌다는 점입니다. 돈을 벌면서 다시한번 점프할수 있는 돈과 시간을 얻을수 있었으니까요. 삼전은 쌓아둔 현금만 100조가 넘는 회사입니다. 미국의 빅테크들과 비교해서도 절대 작지 않은 금액입니다.

혹자는 침몰하고 있는 인텔과도 비교하는 사람들이 있는데, 인텔과는 조금 결이 다르다고 봅니다. 인텔은 x86 -> ARM으로 넘어가는 기술 헤게모니의 변화에 적응하지 못해 침몰하고 있지만, 메모리 시장은 메모리일 뿐이니까요. 물론 레거시 -> HBM으로의 헤게모니 변화라는 부분이 있긴 하지만 x86에서 ARM으로 극적으로 변화하는 것과는 결이 다르다고 생각합니다. 삼전이 HBM을 안하고 있던것도 아니고 core 다이 경쟁력 부족으로 어려움을 겪는 것이니, core 다이를 수정해서 경쟁력을 올리고 잘 만든다면 충분히 하닉과도 경쟁할 만한 수준으로 올라올수 있다고 생각하고, 저는 내년 HBM4 부터 진검 승부가 되리라 생각합니다.

그리고 사람들이 잘 이야기하지 않는 부분이 있는데, 또 다른 삼전의 기회 요인은 AI 기술의 진보에 따른 새로운 메모리 + 로직 융합에 있다고 보고 있습니다. 소위 말하는 PIM(Processing in memory) + AI 가속기 기술이 그것입니다. HBM은 Processor와 메모리간 병목이 너무 크기 때문에 생긴 비싼 기술입니다. H = High, B = Bandwidth 약자로 말 그대로 대역폭에 몰빵해서 초고성능 메모리를 만들고 가격을 무지막지하게 비싸게 받고 있는 기술이죠. 그러나 기술의 발전은 최고 기술이 아닌 성능은 조금 낮지만 경제성이 있는 기술이 항상 승리했습니다.

PIM은 메모리의 일부에 간단한 Logic Unit 를 삽입하여 Processor와의 대역폭을 엄청나게 줄여줄수 있는 기술입니다. 이를 적용하면 HBM이 아니라 GDDR, LPDDR과 같이 기존 메모리 수준의 대역폭으로도 AI가속이 충분히 가능하게 됩니다. PIM 메모리와 이 메모리를 사용하는 가속기의 조합으로 경제성 있는 AI 솔루션이 만들어질수 있는 것이죠. 삼전은 이 부분에 열심히 하고 있는것으로 보입니다.

메모리 회사들이 PIM을 할수는 있지만, AI 가속기를 할수는 없죠. 반드시 파트너가 필요합니다. 하지만, 삼전만은 예외인게 둘다 하고 있기 때문에 내부적으로 동시 개발이 가능하지요.

PIM과 같은 기술이 아직은 가시화되지는 않았지만 개인적으로는 내년 정도만 되어도 HBM만큼 큰 이슈가 될것이라고 봅니다.

4. 삼전의 파운드리 사업

참 안타까운게, 삼전은 3nm 공정 개발도 TSMC와 비슷하게 빠르게 개발했었는데, 지금은 TSMC와 격차가 너무 벌어졌죠. 애플이 2007년 첫 아이폰을 발표할때 삼전 설계에 삼전 공정으로 AP를 만들었었습니다. 아이폰 4세대인지 5세대부터 TSMC로 넘어가고 설계도 자체적으로 하면서 삼전과는 이별을 했지요. TSMC는 애플의 막대한 물량과 선주문을 통해 자신감 있게 투자를 하고 R&D를 밀어붙여서 정말 이제는 넘사벽의 회사가 되었습니다. 또 가장 앞선 기술을 가지고 있으니 nVidia, 퀄컴과 같은 회사들도 경쟁력을 유지하기 위해 TSMC에만 발주를 줄 수 밖에 없는 상황이 되었구요. 삼전도 이를 알고 기술경쟁력으로 열위를 돌파하고자 3nm 부터 GAA 공정을 야심차게 도입하였지만 수율이나 발열등 특성을 제대로 잡지 못해 지금까지도 헤메고 있고, 또 고객이탈로 어려움을 겪고 있지요.

하지만, 전 세계에 3nm 이하의 파운드리가 가능한 회사는 TSMC와 삼전밖에 없습니다. (인텔은 논외로 하겠습니다)

그러므로 빅테크를 대응하기에도 바쁜 TSMC를 사용하지 못하는 다른 업체들이나 내부 제품 (엑시노스 등)을 통해 빨리 공정과 수율 등을 안정화하고, 이를 토대로 다시금 빅테크들의 세컨 서플라이어의 포지션을 잡는 것이 중요하다고 봅니다.

다행인 것은, 제가 적은 이런 시장상황의 변화, 패착 요인들을 삼전도 모르지는 않고 있다는 것이고, 또 어떻게든 조직적, 기술적 변화를 통해 다시금 도약하려고 노력하고 있다는 점입니다. 물론 이런 작업이 한두달안에 가시적인 성과로 나타나기는 힘들것입니다.

하지만 올바른 현실 인식하에서 잘 꾸려 나간다면 내년 하반기, 내후년 정도부터는 다시금 삼전의 부활을 볼 수 있지 않을까 기대합니다.

또 한가지 조금 기대하는 부분은, 인텔과의 파운드리 합작사업입니다. 다들 인텔을 욕하지만 인텔은 미국기업입니다. 미국이 현재 가장 우려하는 부분은 대만의 지정학적 우려입니다. 그래서 미국 정부가 인텔을 무조건 밀어줄수밖에 없다고 생각합니다. 하지만 인텔의 가장 큰 약점은 모바일 공정이 없다는 것인데, 삼전은 모바일 공정이 있지요. 그래서 인텔과 삼전의 조합은 괜찮아 보입니다. 혹자는 바보들의 조합이 무슨 경쟁력이 있냐고 하시는 분들도 있는데, 인텔이나 삼전이나 TSMC보다는 못하지만 정말 그렇게 욕을 처먹는 수준의 기술력을 가지고 있는게 맞을까요? ^^ 반도체 개발이 얼마나 어렵고 힘든 일인지 아시는 분들이라면 이해하시리라 생각합니다.

사실 요즘 삼전 욕하시는 분들이 하도 많아서 이글도 쓸까말까 고민했습니다만, 그래도 제 생각을 정리해서 공유해 보고 싶었습니다.

예전에 nVidia도 암호화폐 채굴 ASIC이 나오면서 회사 망하네 마네 하면서 주가가 1/3토막이 나고.. 테슬라도 전기차 시장이 오니 안오니 하면서 엄청나게 오랜 시간 고전했었죠. 지금은 어렵지만 앞으로 잘 하면 됩니다. 다행인건 메모리 시장이라는게 추락하는 시장이 아니고 계속 성장하는 시장이니 판 자체는 좋아 보입니다. 삼전이 돈과 사람이 없는것도 아니니 정확한 현실 인식과 문제 의식, 개선에 대한 추진력이 있다면 충분히 반전할수 있을 겁니다.

개인적으로는 만약 삼전이 지금 레벨보다 주가가 더 하락한다면 기회라고 보고 좀더 비중을 담을 생각입니다.

감사합니다.

신선한 소고기가 들어간 국밥을 만들기 위해

자유쩜오알지 (222.♡.65.188)

어제 18:04

좋은 글 감사합니다.

개인적으론 투자 시작 시 아무 것도 모르고 샀다가 오랫동안 물려서... (ㅠㅠ) 올 봄엔가 겨우 양전했을 때 다 매도해 버렸습니다. 써 주신 글을 읽으면서 생각해 보니, 이런 걸 조금은 고사하고 하나도 모르고 매수했던 제가 부끄러워지네요.
음... 현재 들고 있는 다른 주식들도 아무 것도 모르고 사둔건데.... 공부 좀 해야겠습니다.

Pazz (61.♡.23.207)

어제 18:17

@자유쩜오알지님에게 답글 저는 소수 종목에 투자를 집중하는 스타일이다보니, 제가 매수할 종목에 대해서는 그 회사뿐 아니라 산업 전반에 대한 이해없이는 매수하지 않습니다. 전자제품 하나 살때도 며칠을 고민하던 사람이 그 돈의 수백 수천배나 되는 주식을 살때는 큰 고민 없이 매수하는걸 주위에서 흔히 봅니다. 뭐 근데 공부를 아무리 해서 매수해도 꼭 돈번다는 보장이 없는게 주식판이라 ㅎㅎ 그래도 공부를 하고 매수하면 정신적으로 기다릴수 있는 힘은 생겨서 좋습니다

자유쩜오알지 (222.♡.65.188)

어제 18:40

@Pazz님에게 답글 말씀해 주신 논리에 충분히 고개가 끄덕여집니다.
저는 그런 공부를 할 능력이 없다고 자체판단하고, 대부분을 지수 추종 ETF 매수만 하고 있습니다. 자본주의의 성장을 믿고 하는거라고 자평하고 있는데, 이러면 공부 안 하는 걸 합리화 할 수 있는거.... 아니겠지요. ㅠㅠ)

Pazz (61.♡.23.207)

어제 18:55

@자유쩜오알지님에게 답글 ㅎㅎ 지수 추종 ETF도 초과수익을 올리기는 어렵지만 장기투자시에 좋은 방법입니다. 단, 지수 추종 이라고 하더라도 들어갈 타이밍을 어느정도는 보는게 좋겠지요. 장기로 월 적립식으로 하는 경우는 예외입니다.

찌릉찌릉베짱이 (124.♡.235.152)

어제 20:57

글 감사합니다. ^^
배워갑니다.

도시방랑자 (2001:♡:f112:♡:c9cd:♡:e7c5:86cd)

00:10

정성스러운 글 잘 읽었습니다!

빅웨이브 (175.♡.91.135)

06:01

좋은 글 잘 읽었습니다.
애널리스트 수준의 글이네요.
글을 읽으며, 절망 속에서 작으나마 희망을 봅니다.

압살롬 (2001:♡:e64b:♡:99f4:♡:af0b:46dd)

06:06

좋은 글 감사합니다~^^

ninja7 (175.♡.86.144)

08:21

필요 이상으로 희망적인 글이네요

‘일단, 조직적인 측면에서는 지난 5월에 DS부문장을 교체하면서 올해말 대대적인 임원감축과 조직개편을 통해 반전을 꾀하려고 하는듯 합니다. 결과는 지켜봐야 하겠지만 슬로우해진 조직에 어느정도 활력은 불어넣을수 있지 않을까 기대하고 있습니다.’

특히 이부분이요. 삼성 24년차 친구가 희망을 접었다고 하네요. 자기는 그냥 애들 있으니 월급이나 받으며 버틴답니다. 올라갔다 내려갔다 해서 수익을 낼 수 있지만 장기적으로는 투자자인 우리만 고통 스럽지 않을까요.

Pazz (61.♡.23.207)